原油期貨上市在即

原油期貨上市在即，大家對相關話題的關注度有了比較明顯的提升，我也跟著湊一下熱度，和大家談談關于原油投資機會的一些想法。 說到原油期貨，確實要從很久以前說起了，從我入行，09年開始就有消息說原油期貨要上市，一直到11年交易所給出方案開始培訓，12年總理和證監會主席表態要上市，到14年臨門一腳沒踢成，再到15年股災之后金融自由化基本完結；原油期貨便沒了下文，交易所也有人事變動，多數人都已經不怎么報希望了。結果17年突然峰回路轉，18年確定時間，這中間的曲折反復，老實說也讓我覺得很唏噓。 原油合約從最終的美元計價，到雙幣計價，再到人民幣計價，也逐步反映出國內外匯管制的加強以及人民幣國際化步伐的放緩；合約規格從最初的100桶改到1000桶，其背后也是整個期貨市場成熟度的提升，雖然目前國內期貨市場的成交持倉比仍舊是高居全球榜首，但仍在逐步下滑，且機構和產業客戶的占比在逐步提升，我想這也是交易所最終選擇和國際接軌的重要原因。 巨大的市場機遇 對于投資機構而言，原油期貨的上市自然有利于構建更多策略，和進一步增加頭寸。目前國內期貨市場的總沉淀資金差不多在3000~4000億左右，活躍資金在1500~1800億上下，對于沒有現貨的陽光化的投資公司，能夠用于市場的總頭寸最多也就在30億，這個是期貨類投資公司的一個瓶頸，到了就需要做其它資產的配置，我們公司今年也在積極加大股票和其它大類資產的配置。 但原油上市后，我們預估這個品種在成熟后的單邊持倉將在50萬手以上，對應的沉淀資金將在300億左右，其中可能有100~200億為市場新增資金，投資機構的市場容量上限也將擴容3~5億。同時原油上市后也將帶來內外套利、原油和化工油脂等品種的套利機會，這些都將帶來市場活躍度的提升。原油之后，成品油和天然氣上市速度也將加快，期貨市場有望迎來新一輪的景氣周期。 INE合約里的玄機 從目前交易所公布的合約方案來看，主要內容都已經敲定。 我們最關注的東西：第一個就是原油交割品，從下表可以看出來有七個交割品。 七個交割品中，除了勝利油是為了防逼倉之外，剩下六個都是中東油，之前有ESPO原油，后來給剔除掉了，但后面有傳聞要把勝利再改成ESPO。 至少可以看出前面六種油，除了Basrah Light之外剩下的五種油基本上都是類似的，這五種油中有四種都是在普氏阿曼窗口里，可用來交割。所以，對于全球原油貿易來說，這四種油——Dubai、Upper Zakum、Oman、也門Masila——沒有區別，巴輕相對特殊一點，它雖然叫輕，實際上比較重的，可以想見巴重就更重了。也門Masila油2015年之后就沒有報價了，所以后來普氏窗口把它給剔掉了。目前普氏窗口中相關的只有以下三個油，即Dubai 、Upper Zakum、Oman，海洋油跟這幾個差異不是特別大。 大家可以看到，這幾種油的國內進口占出口量的比例都比較大，這意味著如果存在缺口，你很難再去進口更多油。大家可以看到，巴輕的產量占比還比較低，只有24%，這是因為巴輕有分區貿易，有長協價，它能往亞太分的油并不是特別多。所以，目前國內進口占往亞太的比例差不多在65%多以上，它以前往亞太的比例是占40%，如果后面真的需要大量交割，能分出來的也只有35%，這個量其實不大，需要從其他區域移過來，所以如果后面真的是存在一些交通上的問題，就很難拿出更多的油來進行交割去平抑價格，這是一個很大的問題。 多頭怕什么？ 對于分區交割庫，有六個交割庫。這六個交割庫不是內陸庫，這是種奇怪的情況，因為從湛江到山東的運費至少在1.5美元左右，加上港務費等各方面費用，導致從中東運到湛江和運到山東的差異并不是特別大，價格可能也就差0.4美元。換言之，如果空頭把油交到湛江，對空頭來說占不到特別大的便宜，但是對多頭來說就比較郁悶，因為在湛江消化掉則比較困難，畢竟湛江只有茂石化跟廣石化，而如果要把油拉到山東去賣又比較難，盡管碼頭裝卸都可以，但在這個裝的過程中可能還運不出去。 所以，對多頭來說，接了貨之后很難出手，目前這個進口貿易還沒有打通，轉手時很多機構很難在國際市場賣掉，所以肯定要貼水。如果真的等原油正常運行之后，對Oman其實很有可能反而出現貼水，因為它對青島應該貼水1.5美元，青島對阿曼一般來說升0.8到1美元，這樣算來原油期貨反而很有可能對現貨貼水。 原油上市之后，有這幾個交割來源：交割原產地直達，倉庫備案，勝利油出貨.現在勝利油出貨基本不太可能了，那就主要是原產地直達。原產地直達有個很大問題，就是它需要30天申報期，一旦過了30天之后就需要重新申報。比如你現在申報之后，去產地拿貨，拿貨過來基本上需要22天的運輸周期。如果中間不出問題22天能到，到了青島后你就只剩下八天時間來裝船，過了8天之后就要重新申報，再等30天。這8天中，一般來說卸船有VLCC，差不多需要兩天，也就是說如果你前面排了3到4艘船，就存在很大問題了——你可能就交不出去。所以在上市初期，假設到交割月的時候不減倉，后面空頭需要去拿貨交割的話就會面臨很大風險，如果到時候真有人想逼倉，這沒有特別好的辦法應對，只能看交易所怎么去弄了。 但是交易所對倉庫的約束力比較弱，倉庫可以無條件的不讓進貨，而且可以要求不能混罐。一旦要求不能混罐，假設庫里面之前進了比較少見的Masila油，這種也門油現在比較少，那其他油就進不去了，即便你拿Masila油也進不去。另外還有罐底油的問題，罐底油有5%的含硫量，如果要進Masila、巴輕的話就會有3.5的含硫量，那5%的罐底油基本上相當于0.2%左右的含硫量，如果其他油進的比較少，比如50%，就會導致油最后混下來的含硫量超標。到時候你交割議價的問題就會存在很多需要扯皮的地方。所以，從整體來，這個交割對多頭和空頭都不友好，對多頭來說主要就是交割地沒有升貼水的問題，當你再這樣拿貨時，一旦空頭想惡心你，他交到湛江多頭會很麻煩。 空頭怕什么？ 對空頭來說，主要問題是交割需要原產地直達以及30天備案期。一旦多頭突然襲擊，到交割月之前堅持不減倉，就會迫使近月升水升到很高，比如升到2美元以上，到時候空頭想去交割，也會存在一些風險。所以，到時候需要看倉庫的排隊情況，因為建檔庫去年排隊就排得比較多，今年可能好一點，因為管道修繕后不存在特別大問題了。如果交割月前有集中到港的話，到時候也可能會存在一些問題，比如交易所本身有近月限倉，原油合約近月限倉500手，而橡膠限倉也限500手，但橡膠也出現了很大的跌幅。所以，這就看多頭想怎么弄，交易所到底要不要卡得很嚴，如果他真的要卡得很嚴，他應該至少先查一查橡膠的幾個大戶，給大家表下態度，然后再說原油限倉的情況。如果橡膠的事都還放任不管，原油到時真有人堅持近月多頭不減，那又怎么辦呢。 下圖是交割庫的整體示意圖，涉及境外跟海關兩道關。 各交割主體中，包括BP、殼牌、摩科瑞、維多、嘉能可等幾個亞太主要貿易商，五大代理有中聯油、中聯化、中海國際、振戎、中化，另外還有一些大型貿易民企，一般主要做燃料油業務，比如光匯石油是目前民企中最大的船舶供應商，華信據說以前在廈門可能跟遠華有點關系，還有廣匯、延長等幾個新進貿易商。另外就是一些地煉廠，他們沒有進口權限，但可以去倒賣，比如你在湛江接了貨，可以幫你倒到青島，但它不能進口，它可以倒到新加坡或其他區域。 從歷史上國內市場新合約上市后的表現看，原油在上市后首個合約價格對國際主流期貨升水的概率較大，而市場普遍對原油缺乏了解，這也可能會導致價格在上市初期出現快速上升。但首次交割之后，一旦國際大量船貨到港并進入保稅交割庫，多頭發現不好報關之后，可能會出現價格的快速回落，因而在上市初期，雖然市場還需要摸索定價地和定價油，但無疑是投機交易的良好機會，風險偏好較高的投資者其實可以考慮少量參與。 原油期貨上市后的機會 下面講一下原油期貨之間的套利。 套利最簡單就是Oman跟SA套利，但是阿曼市場不是特別容易參與，其整個持倉量就差不多3萬多手，成交量可能在8000到1萬手，導致市場流動性不好，你要在CME和DME兩個交易所開戶的話，同時開戶比較麻煩。所以，這個市場基本上參與很難，再加上它比普氏窗口要升水，所以你要是看到Oman能套，基本上人家窗口早就套進去過了，不會給你留下機會，所以基本上我們不建議做Oman。那就只剩下做布倫特跟SA套利，這個套利其實更多體現的不是區域的運費問題，而在于區域價差。這主要體現在兩個價差上，一個是輕重油價差，另外一個是地域價差。從輕重油價差來看，去年是重油，現在重油基本上跌回去了，所以它是在擴。另外就是區域，亞太跟歐美市場的價格差異，主要是東西半球的差異，這就需要考慮基本面的差異。 對于非交割月的價差驅動，主要是內外基本面驅動，這是國內的情況，另外輕重價差還有擴容以及貿易融資驅動。所以，從整體來看，可以交割的方式比較多，到時候可能大家會各顯神通，自己可以去看看能不能去港口數數罐或者看看有沒有多少船到港，因為它基本上就是看存儲成本，因為存儲成本目前算下來很高，比如交易所給的5毛錢的存儲成本算下來是0.8美元一桶，庫欣的成本是0.4，所以從整體來看比較高。但是，這實際上是可以談的，你要是跟倉庫比較熟，就可以跟它談，它甚至可以不收你的錢。而且各個倉庫區不一樣，有的倉庫的倉儲費收的低，但會收取管道費，有的倉庫可能把倉儲費直接包含了管道港口費，所以這要具體去談，這中間有很多內容可以去搞。 從整體評價來看，其實交易所還是更偏向于對空頭照顧，因為還是有一些原油本身在貿易中存在的問題，導致多頭會對空頭產生一些階段性逼倉的問題。而且有一些非常規性手段，到時候可以強制性窗口指導，比如現在的硅鐵廠，交易所雖然說你合規，但它可以指導你減倉。另外，它還有些其他辦法，所以就看到時候想怎么弄。但是，我們覺得如果要上市的話，到時候看活躍度，如果活躍度比較高，有可能會出現階段性的價差劇烈波動。 而原油與化工品之間的套利，也有很多機會。比如瀝青，PTA，塑料，甲醇，橡膠，。所以，我們實際上比較希望趕緊上市，然后去參與一些市場交易。 原油期貨的交易思路 此前我們在國外原油市場也有一些交易，之前在能源方面，我們更重體系和框架，邏輯為重，行情判斷方面也偏向于大趨勢；在化工方面，我們更重現實和變化，細節為重，在行情和策略方面也會更注重于擇時。國內原油上市之后，我們也將這兩種思路做了一個匯總，梳理出了更適合國內研究的方法。 我們之前研究原油，不很依靠平衡表，原因一是這個市場的數據精度確實不好，原油現在連統計口徑都沒辦法弄清，各區域噸桶比的不統一，NGL算不算原油，乙醇和生柴怎么推回去，refinerygain怎么算，這些都決定了原油的平衡表沒辦法配平，各家機構雖然看起來數據都高大上，甚至精細到小數點后2位，但頻繁調整，沒辦法對市場供需有個清晰的把握。尤其像市場處于目前供需邊際平衡的狀態，1%的誤差就會使過剩便緊缺，這個從數據上根本沒辦法進行判斷，遑論做預測。 原因之二就是原油市場的金融屬性偏強，光USO一只就有超過10億的規模，GSCI掛鉤的指數高峰時有1000億，現在還號稱有300億，這些場外資金把原油作為大類資產配置，會一定程度弱化其商品屬性。我們用主成份分析做過拆分，宏觀對油價的解釋最高是在13~14年，到過一半左右，基本面只占3成，15年之后這個比例雖然在下降，但也還能占到30%左右，目前基本面能占到4~5成，已經是主導因素，但仍明顯低于其它商品。 所以我們之前交易會注重相對確定的機會，一般兩種情況下會比較容易做，一是做市場預期差，二是做事件驅動。對于前者，我們傾向于認為固定價中對基本面的反應不足，且夾雜了其它維度的影響，例如宏觀和資金等，而價差和波動率的交易者一般更為專業，通過對月間、區域、裂解等價差的變動來衡量供需，對波動率變化、遠期和偏度等來衡量市場資金和強度，這些層面的變動會早于固定價，那么可以為我們帶來交易的空間。 事件驅動更多依賴于邏輯的判斷，這個實際上就是原油之外的因素了，例如美國有沒有必要打擊敘利亞，沙特是否有足夠驅動去減產，科威特是會選擇向海合會服軟還是進一步和伊朗走進？所以做原油不僅要看基本面，更要對政治、經濟等有一定的了解。 國內原油上市之后的情況就會有些差異。如果未來確定定價地和定價油為山東勝利，那么市場的確定性就會比外盤要高得多，國內雖然希望把這個品種做成國際化的大平臺，交割地也是保稅庫，但大概率看還是更多反應本地區市場的變動，那么對于全國和山東區域的供需狀態，物流、庫存、煉廠排產、下游需求等需要更精細的數據支持。 加上近年來國內煤化工的興起和調油市場的活躍，原油和成品油也會存在一些結構性的機會，那么平衡表就可能是有效并且可預測的，交易的精度也會比外高得多。比拼的就是誰對市場的調研更細，對各類信息的把握更清，對市場的變動更為敏感。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。