新增萬億元專項債：基建的及時雨與小陽春

“好雨知時節，當春乃發生。”近期，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，占2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。

　　我們認為，2020年專項債提前下達與2019年有所不同。第一，資金投向由土儲和棚改轉移至基建投資。第二，新債或提早于12月發行，最早年內可使用見效。第三，在緩解全年發債節奏失衡的基礎上，短期指向更為明確，意在撬動杠桿，填補基建融資缺口。

　　伴隨后續1萬億元額度逐步發行與投資落地，財政政策逆周期調節作用將繼續加強，料將支撐明年上半年基建投資回暖。

　　資金投向上，有別于2019年，國常會明確規定，2020年政府地方專項債的提前下達額度不得用于土儲和地產相關項目，因此1萬億元額度將大體用于基建投資，托底經濟增長。

　　下達時點上，2019年專項債在2018年12月末提前下達，新債發行在2019年1月才出現，而今年11月底新增限額已完全下放至地方，年內即有望開始發行新債。

　　從目的上，2019年專項債提前下達是為了緩解“上半年無債可發、下半年高峰發行”所帶來的節奏不均衡，而此次政策指向則在此基礎上更添新意。

　　我們根據全年GDP增速對廣義基建增速進行推演，在全年經濟增速與前三季度增速持平(6.2%)的假設下，預計投資項將拉動2019年GDP增長1.3%，即整體投資增速需要達到5.3%，而廣義基建同比增速要保持在約5%。

　　值得注意的是，2018年以來全國各地推動固定資產投資統計制度改革，導致以累計值計算的增速與同比增速出現背離。考慮到上述不同，我們在測算過程中以10月同比增速倒推2018年回溯調整后基數，并以此為基準測算今年固定資產投資總額。

　　同時，在數據去水分后，固定資本形成與固定資產投資總額之間的差值正不斷縮小。要實現廣義基建約5.0%的增速，四季度廣義基建投資仍需約5.6萬億元，而現有預算內資金、自籌資金及其他資金來源難以補齊這一投資需求。通過估計一般公共預算以及政府性基金的赤字情況，我們用兩種口徑對四季度廣義基建的融資缺口進行測算。預算赤字視角下，5%的廣義基建增速對應的資金缺口約為5300億元。而考慮實際赤字，對應缺口約為2000億元。

　　由于今年專項債發行前置，今年10月地方政府2019年專項債額度已基本用盡，11月、12月陷入無債可用的僵局。因此，財政部提前下達了2020年專項債新增限額。

　　參考去年提前下達8100億元專項債額度的后續發行情況，假設按類似進度發行專項債，12月有望發行新債1300億元，而上述限額將于明年年中前發放完畢。由于專項債的投資項目兼具收益性，專項債新增限額提前下達，除了本身將促進基建投資，還能撬動社會融資，通過乘數效應激發基建活力。

　　11月27日，國務院明確“港口、沿海以及內河航運項目資本金最低比例由25%下調至20%，機場項目維持25%，其他基建項目為20%。”按航空運輸業在基建投資中歷史占比(約1.5%)計算，最低資本金比例為20.1%，在此情形下最高能撬動2334億元的資金規模，與四季度基建融資缺口大致耦合。

　　依據規定，提前下達的新增額度，不得超過當年新增政府債務限額的60%。此番提前下達1萬億元額度，占當年新增限額的47%，并未觸及政策上限，財政未來發力空間仍留有余地。我們預計，明年財政政策將保持連續性和穩定性，地方專項債全年新增額度將在3萬億元左右。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。