動力煤：春節前下跌空間不大

國家發改委擬出臺限價政策

上周，動力煤期貨遠月1805合約收跌1.87%，近月1803合約收跌0.76%，然而環渤海地區動力煤現貨報價卻未見松動。2月初，秦皇島港5500大卡動力末煤（非長協）現貨價格報765元/噸，為2010年10月以來的最高紀錄。

歷史數據顯示，該煤種的最高價出現在2008年夏季，為1010元/噸，不過只是“曇花一現”。2008年年初，我國南方大部分地區遭遇雨雪冰凍氣象災害，動力煤價格加速上漲，7月漲到1000元/噸以上，但之后隨著金融危機的影響擴大，加之有關部門加強對煤價調控，動力煤價格又快速大幅下滑，年底已經基本回落至年初水平。

在2010年10月至2012年6月長達一年多的時間里，受經濟復蘇和原煤供應受限等諸多因素影響，秦皇島港5500大卡動力末煤的現貨價格在760—860元/噸區間內運行，這一區間基本算得上是5500大卡動力煤現貨價格的歷史高位區間。彼時，動力煤市場實行價格雙軌制，國家發改委對煤價的影響力較大。

2012年，在國家發改委限定重點合同煤價以及國內外經濟增速放緩的影響下，動力煤價格開始下跌。至2012年年底，國家發改委牽頭起草《關于深化電煤市場化改革的指導意見》，并經國務院批準。自2013年起，電煤重點合同取消，煤炭企業和電力企業進入自主銜接簽訂合同、自主協商確定價格的新時代。恰逢動力煤市場供需形勢轉變，動力煤價格由此進入長達三年的下跌周期。

2016年起，在供給側結構性改革的推動下，動力煤市場供需形勢又一次發生轉變，動力煤價格快速上漲，勢頭一如2008年凌厲。考慮過快上漲的煤價不利于煤炭行業去產能，國家發改委聯合三部委發布《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》（下稱《備忘錄》），包括督促煤電煤鋼雙方簽訂中長期合同、在煤價異常波動時采取調控措施引導煤價預期等。然而，《備忘錄》在2017年收效甚微，結果是不僅長協煤與市場煤的價差越來越大，而且年度長協價也在不斷上漲。2018年年初，在冬季極寒天氣的催化下，市場煤價格似乎要重演2008年的景象。

在此背景下，國家發改委再次出臺限價政策的可能性大大提高。據了解，自2月5日，秦皇島港將不允許有平倉價高于750元/噸的煤炭進港，國家發改委將通過各種渠道包括查稅票、查購銷合同等方式對各企業進行監督。如果政策能夠得到有效落實，預計當前市場煤價格能夠有所回落，不過由于期貨合約價格本身就低于現貨，動力煤期貨下跌幅度將受限。

電廠補庫需求支撐近月合約

在煤炭供應緊張、日耗偏高的雙重影響下，截至2月2日，沿海地區主要發電集團的電煤庫存可用天數只有10天，庫存絕對數量也只有860萬噸，均處于歷史偏低水平；日均耗煤量為85.73萬噸，是有記錄以來的第二高，但根據天氣預報，冷空氣仍在繼續南下，預計歷史紀錄很快會被刷新。

國內主要港口煤炭庫存的持續下滑也驗證了日耗高企引發的旺盛需求。據統計，截至2月3日當周，環渤海港口煤炭庫存總量環比下降115萬噸，京唐港362萬噸（降8.3%）、黃驊港221萬噸（降15.2%）、秦皇島665萬噸（降5.7%）、國投曹妃甸247萬噸（降1.8%）；江內港口庫存環比下降35萬噸至664萬噸，連續第8周下降；華東港口環比下降60萬噸；華南港口環比下降85萬噸。

根據《關于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導意見（試行）》，山西、陜西、內蒙古等煤炭主產區的燃煤電廠，庫存量原則上不少于15天耗煤量；其他地區的燃煤電廠，庫存量原則上不少于20天耗煤量。然而，現狀是華能、大唐、華電、國電投四大發電集團在東北、京津唐、山東、安徽等多個區域的電廠庫存低于7天。針對部分電廠存煤減少情況，國家發改委、交通運輸部、鐵路總公司表示已經排查出26個存煤低于7天的電廠，讓鐵路部門重點予以保障，確保電廠存煤在安全范圍內。

當前電廠煤炭庫存異常偏低，主要是受天氣因素影響，一方面是嚴寒天氣推高日均耗煤量水平，另一方面是雨雪冰凍天氣影響煤炭運輸效率。結合天氣形勢來看，好消息是未來北方大部分地區降水偏少，雨雪冰凍天氣對交通運輸的影響將減輕；壞消息是雖然已經立春，但是冷空氣勢力依然活躍，氣溫起伏波動將較大。

預計2月8—9日，我國東部地區氣溫將逐漸回升至正常水平。2月9—11日，受較強冷空氣影響，全國大部分地區將再一次迎來降溫天氣，氣溫將自北向南下降6℃—10℃，北方地區降溫幅度更大。春節長假期間，全國氣溫回升的概率較大，但2月底至3月上旬，全國大部分地區氣溫下降的概率增大。

總體上，天氣因素不確定性大，為了安全起見，電廠唯有積極補庫。在當前庫存狀況下，預計電廠的補庫需求還將持續較長一段時間。即使港口煤炭實施限價政策，也難以改變需求旺盛的客觀現實，因此煤價將適度回落，但春節前大幅下跌的概率較小。

先進產能釋放制約遠月合約

展望春節后的動力煤市場，先進產能的釋放成為市場關注焦點。煤炭行業已經連續兩年超額完成去產能工作，“十三五”規劃中，總體去產能任務已不足3.6億噸，年平均任務量在1.2億噸左右。因此，2018年煤炭行業供給側改革的重點在于“調結構”——淘汰落后產能的同時，釋放先進產能。

根據2016年年初國務院下發的煤炭行業供給側改革中央統籌性文件《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕7號文件），從2016年起，3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。2016年7月，國家發改委、國家能源局、國家煤礦安全監察局印發《關于實施減量置換嚴控煤炭新增產能有關事項的通知》（發改能源〔2016〕1602號文件），明確了不同情況的煤礦項目建設需要相應煤礦的減量置換指標。

2017年4月，為了加快先進產能的釋放進程、有效增加煤炭供應，國家發改委下發《關于進一步加快建設煤礦產能置換工作的通知》，對于跨省（區、市）實施產能置換的產能指標、煤炭企業使用兼并重組企業的產能指標以及國發〔2016〕7號文件印發前已核準的煤礦建設項目使用其他企業的產能指標，均可按發改能源〔2016〕1602號文件折算后產能的130%計算。2017年6月30日前簽訂產能置換指標交易協議并上報產能置換方案的，折算比例還可由130%提高至150%。

根據國家能源局的統計，截至2017年6月底，全國已核準（審批）、開工建設煤礦產能10.53億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦產能3.68億噸/年；取得安全生產許可證等證照的生產煤礦產能34.10億噸/年。考慮到2018年煤炭去產能任務將小于聯合試運轉煤礦產能的投放量，我們預計2018年在產煤礦產能將超過35億噸。

從產量數據來看，我國原煤產量從2014年開始出現負增長，2014—2015年主要是煤價下跌帶來的市場化去產量，2016年依靠“276個工作日”減量化生產政策顯著削減產量，但是2017年我國原煤產量同比增速轉為正增長。

2017年，全國累計生產原煤34.45億噸，同比增長3.2%。“276個工作日”政策暫停，以及2016年基數低，是導致產量增速由負轉正的重要原因。分月度來看，2017年原煤單月產量多數時候徘徊在3億噸左右，全年只有12月超過3億噸，對比過去五年的歷史數據，可以看到單月3億噸的產量處于歷史區間下沿水平。不過，在產煤礦產能增長的基礎上，預計2018年我國原煤產量有望繼續增長。這也是導致動力煤期貨不同合約價格呈現出近高遠低特征的主要原因。

需要提醒的是，盡管增產概率較大，但我們不宜將增產幅度看得過大。其一，常態化的環保督查、安全檢查及控制煤管票等因素可能在2018年繼續影響煤炭生產工作，使得產能利用率不及預期。其二，煤炭行業固定資產投資增速調頭向下，煤炭行業過高的負債率依然拖累投資擴張，未來2—3年煤炭行業新增產能不會持續大規模增長。

進口及運力存在不確定性

進口煤和鐵路煤炭運輸能力也是2018年動力煤期貨市場值得關注的因素，但因為主要由政府主導，所以存在較大的不確定性。

進口煤方面，以2015年海關增加對進口煤放射性元素的檢測為標志，我國對進口煤的限制措施不斷增多。2016年，有關部門加大對進口和使用不符合質量標準的煤炭的處罰力度。2017年，有關部門要求嚴格控制劣質煤進口，禁止二類口岸經營煤炭進口業務，部分海關延長了進口煤通關時間。雖然2017年年底因沿海地區電廠電煤庫存告急，市場陸續傳來進口煤通關速度加快、部分二類口岸恢復煤炭進口業務的消息，但是官方并沒有正式宣布永久解除之前的限制措施。2018年，我們預計進口限制措施進一步增多的概率不大，全年進口煤數量同比或正增長。如果限制措施有所放松，那么進口煤在供給端的貢獻會有所增加。

鐵路煤炭運輸方面，供給側改革帶來了國內動力煤供應格局的改變，“產能西進東退、產量西增東減”格局明顯，煤炭產地集中度的提升間接增加了跨省區調運需求。汽運煤禁止進港和汽運成本的上漲，也增加了煤炭運輸在鐵路上的比重。疊加經濟復蘇帶來的其他大宗商品運輸需求回暖，鐵路煤炭運輸能力從2016年以來就變得相對不足，2017年沒有顯著改善，并在煤炭階段性供不應求的時候，升級為供應端的主要矛盾。運輸是保證煤炭由供給方向需求方有效流轉的重要環節，運力不足也會加劇市場供不應求的狀態。

限價政策有望給動力煤現貨市場降溫，但是節前動力煤市場供不應求的基本面難以迅速改變，動力煤現貨價格大幅下跌的概率很小。在現貨跌幅受限的情況下，本身價格就低于現貨的動力煤期貨市場自然難現大跌，尤其是近月1803合約，存在電廠補庫需求的支撐；遠月1805合約和1807合約以更大幅度的貼水體現了投資者對于5—7月動力煤供需關系轉向寬松的擔憂。

不過，期貨合約大幅貼水有時候代表一種安全邊際，對于1809合約來說，一般對應傳統的煤炭消費旺季，從該合約開始，動力煤期貨月間價差也開始收窄。如果后市1809合約跌破600元/噸，不失為逢低吸納的機會。

綜上所述，我們認為春節前動力煤現貨與期貨價格將有所回落，但仍以區間振蕩為主，下跌空間不大。春節后，關注動力煤供需基本面的變化，2018年動力煤市場供需雙雙增長的概率較大，但幅度都較溫和，煤價在歷史相對高位區間里振蕩的概率更大。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。