“反內卷”政策對銅影響分析

近期，國內“反內卷”政策持續推進，國內商品價格普漲，工業和信息化部表示將印發實施新一輪有色金屬行業穩增長工作方案，亦對銅等有色金屬價格形成提振。我們梳理了2015年-2017年供給側改革的主要政策、對銅供應端的影響以及銅價表現，或對本輪反內卷政策影響有一定借鑒意義。目前的銅產業的產能過剩主要集中在冶煉端，中長期來看，政策將逐步引導冶煉行業嚴控產能，若配合礦端產量釋放，礦冶平衡的矛盾有望得到逐步緩解。雖然具體的方案尚未落定，但政策方向明確，產能過剩逐步出清無疑會推升銅價格底部的重心。

一、2015年-2017年供給側改革復盤

1、供給側政策梳理

2015年，中國經濟增速放緩，核心矛盾在于供給端產能過剩狀態開始凸顯，尤其是部分低質量供給無法滿足經濟增長的新需求。在此背景下，中央于2015年11月首次提出供給側改革：即著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長的動力；當年12月，中央工作會議提出“三去一降一補”任務：去產能、去庫存、去杠桿、補短板；2016年上半年，國務院先后發布涉及多個行業的化解過剩產能意見，分行業來看，供給側改革的主抓手是煤炭、鋼鐵，其次是有色、石化。涉及有色金屬行業的供給側改革政策情況如下，主要目標為優化有色金屬產業結構，其中鋁產業鏈限產最為明顯。

2、供給側改革對供應端影響分析

供給側改革逐步推行后，有色金屬礦采選業、冶煉及壓延加工企業數量持續出清。自2014年至2017年，采選業企業數量由2002家下降至1457家，冶煉及壓延加工企業數量由7385家下降至6929家。但在此期間，十種有色金屬產量在企業出清過程中并未出現明顯下降，2015年-2017年年均產量基本維持在5200萬噸左右，整體來看，有色金屬領域的供給側改革更多的是針對過剩領域的結構性調整。

從銅產業鏈來看，供給側改革的主要調整領域在加工端，冶煉端以限制產能擴張為主。加工端限產明顯，銅材產量自2016年的2095.99萬噸下降至2018年的1715.50萬噸，年均降幅9.52%。冶煉端主要為結構性限制產能擴張為主，精銅產量并未出現下滑：SMM銅冶煉廠粗煉與精煉產能雖持續增長，但其增速分別于2013年和2014年見頂，供給側改革期間產能增速逐年下降，2017年產能增速階段性見底，分別為1.37%、4.63%；冶煉產能增速受限背景下，銅冶煉廠開工率由2016年的85.49%提高至2018年的89.53%，精煉銅產量保持穩步增長，由843.63萬噸增長至902.90萬噸，年均增速有所下降，整體低于10%。

3、“供緊需增”的基本面提振銅價  

供給側改革期間銅的供應增速偏緊，為價格提供支撐。從全球礦山產量供應增速來看，2015年銅礦產量3年復合增速見頂，在供給側改革期間逐年下降。銅礦現貨TC反映礦端產能與冶煉端產能的強弱情況，2015年-2018年銅礦現貨TC持續走弱，表明此階段冶煉端產能增速仍高于礦端產能增速，市場對礦端供應仍存趨緊的預期。由上可見，若無供給側改革限制冶煉產能擴張，2015-2018年銅礦現貨TC下行或將更為明顯。

供給側改革期間，銅需求端受益于棚改政策帶來的地產周期驅動。2015年6月，國務院下發《國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，制定城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃，加速中國城鎮化進度。中國房地產領域在棚改政策的推動下再次步入高速發展期，2016年-2018年房地產開發投資完成額累計同比由1%提高至超過10%；地產的繁榮同時帶動空調冰箱等家電產量增速大幅增長，2016年-2018年空調產量累計同比由0.3%提高至超過10%，銅下游需求得到大幅改善。

整體來說，上一輪供給側改革期間，LME銅價由2016年初的4400美元/噸逐步上行至2018年末的近6000美元/噸，漲幅接近50%，銅價重心的抬升是供應端趨緊與需求端大幅增長雙重作用的結果。

二、2025年反內卷政策影響展望

1、政策背景

本輪“反內卷”政策背景源于7月初的中央財經委員會第六次會議，會議強調“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”。 7月18日，國務院新聞辦公室新聞發布會，工業和信息化部表示“將持續落實銅、鋁、黃金產業高質量發展實施方案，印發實施新一輪有色金屬行業穩增長工作方案，著力在穩增長、促轉型上下功夫”， 具體工作方案將在近期陸續發布。在此背景下，銅等有色金屬價格普漲。

2、銅產能現狀分析

銅產業鏈中，目前的產能過剩主要集中在冶煉端。根據mysteel，2018年-2024年中國冶煉企業電解銅產能由954萬噸增長至1453萬噸，CAGR為7.26%；同期冶煉企業電解銅產量由856.98萬噸增長至1165.01萬噸，CAGR為5.25%；冶煉產能擴張速度超過產量增長速度，導致產能持續過剩，年均產能利用率自89.83%下滑至80.18%。

銅礦供應偏緊，冶煉產能過剩使得冶煉利潤承壓。近年來由于銅礦資本開支見頂、老礦品位下滑等因素，銅礦產量增長十分有限，我們梳理的全球主要銅礦企業2025年Q1銅礦產量同比增速僅1.2%，預計2025年全年增速仍將低于2%。銅礦供應偏緊格局下，過剩的冶煉產能使得銅礦TC屢創新低，截至2025年7月18日，銅礦現貨TC為-43.16美元/干噸。負TC下，冶煉廠現貨冶煉步入虧損格局，截至2025年6月現貨冶煉虧損達2560.54元/噸。行業實際盈利依賴長單或副產品（如硫酸）收益，完全依賴現貨冶煉則虧損將極為嚴重。根據中國有色金屬工業協會數據，中國名義產能利用率93%，但實際開工率僅88%，中小冶煉廠因原料短缺及冶煉虧損而被動減產。

3、本次反內卷政策影響展望

參考上輪供給側改革，展望本次“反內卷”系列政策推進對銅價的影響，我們依然可以從供需兩個角度進行分析：

從供應端來看，根據工業和信息化部等十一部門于2025年1月公布的《銅產業高質量發展實施方案（2025—2027 年）》，銅冶煉發展將由產能規模擴張向質量效益提升轉變，新建礦銅冶煉項目原則上需配套相應比例的權益銅精礦產能，落后工藝產能將逐步淘汰。中長期來看，政策將逐步引導冶煉行業嚴控產能，TC/RC加工費有望恢復，礦冶平衡的矛盾將逐步緩解。雖然具體的方案尚未落定，但政策方向明確，產能過剩逐步出清無疑會推升銅價格底部的重心。

從需求端來看，“反內卷”系列政策還聚焦實施新一輪穩增長行動，工業和信息化部表示近期將印發機械、汽車、電力裝備等行業穩增長工作方案，制造業的穩定增長也對銅下游需求的提振有積極作用。

中長期來看，冶煉產能出清后，企業再度擴產所需的時間周期較長，在銅需求側持續改善的背景下，供給增速將滯后于需求改善增速，使得供需或出現階段性錯配，從而進一步抬升銅價中樞。

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